7月28日晚山西汾酒公告公司董事会秘书许志峰、副总经理兼总会计师王怀离任。前者是扎根财务三十余年的老将后者上任仅两年多便辞去全部经营管理职务。人事变化背后是山西汾酒正在经历深度调整。2025年公司营收387亿元利润微增0.03%。进入2026年一季度公司营收同比下滑9.68%净利润暴跌19.03%毛利率从78.75%降至75%。公司高端产品青花30价格从750元/瓶跌至675元省外市场一季度收入同比下降15.41%。除此之外投资机构正在大规模撤离山西汾酒公司持股机构数量从2026年一季度的130家下降至二季度的99家持股从9.63亿股下降到1.102亿股持股数量减少8.53亿股。比如张坤管理的易方达蓝筹精选对山西汾酒的持仓直接腰斩而散户却蜂拥而入股东户数一年内激增65%同期股价下跌33%。当前山西汾酒股价在124元徘徊较2021年历史高点市值蒸发超2800亿元。唯一亮点是山西汾酒65%的高分红率带来约4.6%的股息率。但国信证券预计2026年山西汾酒收入、净利润将分别下滑4.4%和8.4%。高分红率这份“安慰”能否对冲基本面下滑和机构撤离的双重压力01 董秘、财务总同日离任7月28日盘后山西汾酒连发两则人事变动公告。董事会秘书许志峰、副总经理兼总会计师王怀同日离任。这种核心管理层“双换防”在汾酒近年来的治理中并不多见。许志峰是汾酒的老财务人。1994年参加工作从财务处副科长干起一路做到财务管理部部长兼汾酒销售公司财务总监2024年2月出任董事会秘书。这次离任辞职后将不再担任公司任何职务。接替他的是陈曦背景则完全不同。陈曦是特许金融分析师CFA、经济师曾在山西交控集团董事会办公室任职现为汾酒集团党委办公室副主任。图片来源预警通另一方面王怀的离任则更微妙一些。2024年2月和王怀同期被聘为副总经理兼总会计师这次辞去全部经营管理职务仅保留党委委员身份。接任者宋亚鹏是汾酒体系内的资深审计人历任汾酒集团纪委副书记、监察审计部部长、总审计师现任总经理助理。为什么是现在让我们从两年前讲起。2024年山西汾酒营收突破360亿元净利润122亿元增速在白酒头部阵营中仍算体面。彼时市场还在讨论汾酒何时能坐稳行业第三。一年后山西汾酒交出了一份迥异的成绩单。2025年全年营收387.18亿元同比增长7.52%但归母净利润122.46亿元同比仅微增0.03%。营收与利润增速相背离汾酒增长的含金量正在褪色。进入2026年一季度情况更不乐观。公司营收149.23亿元同比下降9.68%归母净利润53.83亿元同比大跌19.03%毛利率从78.75%降至75%。若将2025年四季度与2026年一季度合并来看收入同比下滑2.2%净利润同比下滑17.5%。汾酒的调整周期已经实实在在地到来了。或者说白酒行业已进入深度调整期未来白酒还能不能像5年前那样高歌猛进就很难说了。02 省外市场突然“刹车”高端酒承压山西汾酒的产品线分为汾酒和其他酒类两大板块。汾酒系列是绝对主力涵盖青花汾酒高端、巴拿马汾酒中端、老白汾酒和普通汾酒即玻汾。其他酒类主要是竹叶青酒和杏花村酒。2025年汾酒收入374.41亿元同比增长7.72%贡献了总营收的97%。但增长是靠销量堆出来的。2025年汾酒销量25.03万千升同比增长21.83%吨价却同比下降了11.58%。通俗地说酒卖得多了但卖得更便宜了。青花20和玻汾是山西汾酒的两大百亿级单品。2025年这两大产品实现了两位数增长。但问题在于高端产品承压明显。青花30等高端系列受外部环境影响增速放缓甚至下滑。到了2026年一季度青花系列整体下滑幅度大于公司整体仅有青花20相对坚挺。价格方面青花30从2025年1月的750元/瓶降至2026年的675元/瓶青花20从358元降至285元。总体来看山西汾酒毛利率较高的高端系列产品价格和收入均呈现下滑趋势而毛利率较低的中低端产品销售量则有所增长这也直接让产品毛利率出现下滑。2025年山西汾酒毛利率74.85%同比下降1.35个百分点。分产品来看汾酒毛利率为75.67%其他酒类毛利率为51.62%分别比上年减少1.4和0.57个百分点。同时2026年一季度山西汾酒总毛利率进一步降至75.05%同比下降3.75个百分点。另一方面山西汾酒2025年省外营收为252.02亿元同比增长12.64%省内营收为133.91亿元同比微降0.81%。与此同时山西汾酒省外收入占比达到65%以上。此外在2025年三季度山西汾酒单季营收甚至一度超越五粮液跃居行业第二。但进入2026年一季度形势逆转。山西汾酒省内收入60.87亿元同比微增0.06%省外收入87.94亿元同比下降15.41%。省外市场的突然失速是汾酒一季度业绩下滑的主要原因。山西汾酒26年一季度报此外山西汾酒经销商层面同样在收缩。2025年末山西汾酒经销商4455家较2024年末减少98家。其中省内803家、省外3652家分别减少32家和66家。但汾酒类产品经销商实际上净增加了74个省外净增71个。这说明减少的主要是其他酒类竹叶青、杏花村的经销商主品牌汾酒的渠道仍在扩张只是速度在放缓。03 机构正在撤离据Chioce数据显示2026年一季度末共有130家机构持有山西汾酒的股份持股9.63亿股占流通股比例降至78.96%较上一报告期下降5.59个百分点再到2026年二季度末时机构数量骤降至99家持股下降至1.102亿股持股数量大幅减少8.53亿股。数据来源Chioce基金持仓市值减少较多的公司中山西汾酒赫然在列。其中明星基金经理的动向尤为值得关注。张坤管理的易方达蓝筹精选2026年一季度末还持有山西汾酒1736万股。到了二季度持仓直接腰斩至505万股。这位曾经“敢于对抗全市场”的白酒“扛把子”终于不再与趋势为敌。而同期景顺长城新兴成长、景顺长城鼎益等基金也在减仓山西汾酒。与机构撤退形成鲜明对比的是散户的涌入。截至2026年一季度末山西汾酒股东总户数达11.3万户较2025年末增加1.73万户增幅18.04%。近一年内股东户数从6.85万户增至11.3万户增幅65%而同期股价却下跌33%。持股呈现出从机构向散户分散的情况。但不可否认的是相比散户机构往往要比散户更能看清市场方向。股价方面山西汾酒股价在2021年7月达到历史高点351.94元市值4565亿元。此后一路下行2025年9月短暂反弹至212.5元后再度下跌2026年4月13日最低触及135元创2020年10月以来新低。图片来源Chioce数据截至2026年7月底股价在124元左右徘徊总市值约1552亿元。相较巅峰时期山西汾酒市值已蒸发超过2800亿元。与股价形成对比的是山西汾酒的分红。2025年山西汾酒拟每10股派发65.6元合计分红80.03亿元分红率提升至65.35%。公司还发布了2025年至2027年股东回报规划承诺每年现金分红不低于当年净利润的65%。按当前股价计算股息率约4.6%。在白酒板块整体承压的背景下这算是一点慰藉。但高分红能否对冲基本面恶化和机构撤离的压力恐怕要打个问号。2026年一季度山西汾酒合同负债79.04亿元环比增加8.97亿元回款端尚有余力。但渠道库存同环比均在增加淡季发货节奏已经放缓。国信证券预计2026年公司收入370亿元、净利润112亿元同比分别下滑4.4%和8.4%。来源/摩斯IPOMorseIPO