全球AI行业“挤泡沫”现象在经历了一年半的狂飙后全球AI行业正在集体“挤泡沫”。国内智谱和MiniMax这两只风头最盛的AI股在一波暴涨后近期都进入回调期。今年1月初赴港上市后智谱6月底股价一度飙升至2980港元市值突破万亿港元。MiniMax则在3月中旬升至1330港元市值接近4200亿港元。创下历史高点后两只股票震荡走低。7月17日智谱股价单日下跌超28%报于1107港元市值降至5154亿港元。MiniMax同样下挫近16%报于216港元市值为754亿港元。7月20日两只股票再度大跌盘中跌幅分别超12%和8%。相比巅峰时期两家公司的市值均收缩了一半以上。国外“AI概念股”同样走入低谷。在美国马斯克麾下的SpaceX于6月中旬挂牌纳斯达克三天就从135美元涨到225美元市值逼近3万亿美元。但随后一个月SpaceX股价持续走低7月16日收盘跌破发行价市值距离最高点蒸发约1.24万亿美元。老牌巨头的日子也不好过。6月至今英伟达市值收缩超15%蒸发9000亿美元堪堪守住5万亿关口。谷歌、亚马逊和Meta的回撤幅度分别是6%、11%和12%。微软跌去了31%甲骨文更是下挫了40%。权重股表现低迷对大盘造成拖累。同一时期纳斯达克100指数回撤近6%。比纳斯达克还要惨的是韩国股市。上半年在AI存储概念的驱动下韩国股市走出史诗级牛市KOSPI韩国综合股指从年初的4200点飙涨至6月底的近9400点涨幅傲视全球资本市场。但随后韩国股市雪崩式暴跌多次触发日内熔断如今已跌至6800点上方。杀伤力最大的是占据KOSPI总市值半壁江山的三星和SK海力士分别重挫31%和38%导致大批跟风吸筹的投资者被困在“山顶”股民血流成河。全球AI上市公司和“AI概念股”的这一轮大跌标志着AI行业“去泡沫化”轰然启动。本轮AI行情起步于2025年上半年中美韩等地的AI板块一路上扬将明星公司托举至舞台中央也制造了无数创富神话。但明眼人都能看出长达一年半的所谓“AI牛市”固然有合理成分但也掺杂了不小的投机狂热。尤其是韩国股市两大内存厂商的暴涨几乎脱离了一切估值模型。资本市场充满了非理性但长期来看总是会回归理性。如火如荼的AI行业同样逃不开这一底层规律“挤泡沫”只是时间和方式的问题。与个股和大盘的涨跌相比更值得关注的或许是在“后泡沫时代”AI行业的发展路径将迎来怎样的重塑投资大佬预警与“市梦率”问题从去年下半年起多位投资大佬频繁“吹哨”AI泡沫。早在去年10月底桥水创始人瑞 - 达利欧就公开表示大量泡沫现象集中在美国AI大型科技股中。他认为这个泡沫迟早会破裂只是不会马上破。但达利欧的警告显然没有浇灭人们的热情AI股仍然狂飙突进。半年后“股神”巴菲特在伯克希尔 - 哈撒韦年度股东大会上感叹“我们从未见过人们像现在这样热衷于赌博。”同一时期华尔街大空头迈克尔 - 伯里Michael Burry说得更加直白“所有人都笃信‘AI’这两个字母……当下的市场感觉就像1999年互联网泡沫最后的疯狂阶段。”正如巴菲特等人所言过高的“市梦率”是AI泡沫最醒目的特征。经历了一个多月的下跌后明星AI股的价格依旧高高在上。相比发行价智谱仍有8.5倍的涨幅MiniMax也累计上涨30%。笑傲群雄的Anthropic是AI公司“市梦率”畸高的关键因素。Anthropic无疑是当前增长最快的大型AI公司。多家外部机构测算今年5月其ARR年化经常性收入已经高达470亿美元相比去年底的90亿美元增长4.2倍。Anthropic公司内部的预期更加乐观2028年收入达到700亿美元同时实现170亿美元的正向现金流。这些烈火烹油的漂亮数字彻底点燃了资本市场的热情。今年2月Anthropic在G轮融资的估值只有3800亿美元。三个月后它再度融资650亿美元投后估值飙升至9650亿美元。到了7月中旬有消息称Anthropic老股转让的隐含估值已达1.15万亿至1.2万亿美元。在token经济语境下各路资本愿意相信AI公司天然具有极强的成长性而Anthropic就是最好的范本。但问题是无论是技术能力、收入规模还是增长速度绝大多数AI公司都难以望Anthropic之项背。“中国版Anthropic”“某某领域的Anthropic”之类的故事基本站不住脚。Anthropic的最大对手OpenAI去年底的ARR为214亿美元今年2月底增至250亿美元增幅只有17%。此外根据被曝光的内部财务预测OpenAI要到2030年才能产生正向现金流与Anthropic差距巨大。SpaceX更是相去甚远。根据招股书2025年其AI业务收入为32亿美元2026年预计为38亿至45亿美元增幅只有19%至41%。国内公司同样如此。智谱ARR增长比Anthropic还要快今年1月初只有约1亿美元如今已经升至10亿美元。但每年几十亿元人民币的收入终归难以撑起数千亿港元的市值。Anthropic不是典型而是唯一投资者无法推此及彼想当然地认为别人也能跑得和Anthropic一样快。更何况一些AI公司正在主动踩刹车首当其冲的是算力。6月中旬微软被曝出终止了与甲骨文价值超30亿美元的算力谈判。SpaceX在“兼并”xAI后将算力集群先后租给Anthropic、谷歌等公司合约总规模超800亿美元。PE巨头黑石则放弃了原计划投资1000亿美元的全球最大数据中心项目。以前是算力不够用现在是算力用不完这一变化折射出AI行业悄然减速。Anthropic的神话终究难以无限复制。这些动作大都发生在6月之后与全球AI股集体回撤基本同频。不难看出当AI泡沫越来越明显时嗅觉最敏锐、反应最快的往往就是市场资金。AI应用场景局限与商业化困境除了估值过高AI泡沫的更深层原因是AI的未来图景华丽壮观眼下能做的事情却寥寥无几。在生活场景AI已经迈过了chatbot时代朝着agent时代演进“AI办事”成为整个行业的发展方向。然而普通人是否真的需要“一句话购物/点外卖/打车”恐怕仍然有待观察。毕竟即便不借助AI这类日常行为也不会花费太多时间非要调用AI很多情况下得到的结果区别并不大反而增加了二次确认环节拖累了效率和体验。而在生产力场景当前AI最主要的用武之地就是编程。与“手搓代码”相比AI编程立竿见影地提升了工作效率尤其是OpenClaw等智能体框架普及后AI编程已经成为程序员必须掌握、经常使用的技能。一位软件行业资深人士透露目前全国程序员约为500万人。而在GitHub上来自中国的活跃开发者超210万人。另据《财经》调研在阿里、腾讯、小米等公司产品研发人员的日均token消耗量高达2亿3亿高强度开发甚至可达5亿以上。百万级的用户群、日均亿级的人均token消耗量让AI编程成为一门欣欣向荣的好生意。Anthropic之所以风头无两关键就在于Claude Code大杀四方罕逢敌手。但问题是如果AI仅仅被用在给码农提效上其用户规模和想象空间终归有限距离AGI的终极愿景也相去甚远。以OpenAI为例今年5—6月ChatGPT周活跃用户超10亿个人付费订阅数突破5000万。另一方面它的编程工具Codex日活跃用户刚刚突破800万。粗略计算每125个ChatGPT用户才有一个使用CodexAI编程的渗透率不足1%。AI公司不会看不到AI编程的局限性也在探索其他路径比如AI辅助决策、AI协同办公、AI多媒体创作、AI科研等。但这些场景还不够成熟其商业化体量也赶不上AI编程。这种“除了编程不知道能干啥”的AI落地僵局已经显露端倪。AI应用场景狭窄只靠编程和chatbot并不足以驱动token消耗持续快速增长。而token用得少了直接反映在了主要云厂商的业绩上。根据申万宏源5月发布的一份报告今年第一季度美国四大云厂商——亚马逊、微软、谷歌和甲骨文的云业务总收入达972亿美元同比增长37%仍然增长很快。不过根据彭博一致预期第二、三季度上述收入将分别增长至1100亿和1200亿美元季度环比增速约为13%和9%明显低于同比增速。这也意味着全球token消耗量还在增长但正在减速。另一方面企业购买token的价格也在降低。据市场研究机构Silicon Data测算今年5月以来全球token支出指数回落近20%。这一指数加权统计全球企业采购大模型API的价格以每百万Token综合支付成本计算去年12月上线以来涨幅一度接近翻倍。中金的数据也印证了这一点。它在一篇文章中指出按照市场真实用量加权计算百万Token平均支出已经由5月中旬最高峰的2.8美元回落18%至2.31美元。这里面有各大AI公司纷纷降价的因素但也反映出大多数企业和个人并不需要高强度消耗token更不需要天天使用昂贵的旗舰模型。AI编程已经被证明是一门好生意但AI不能只用于编程。如果AI公司无法在编程之外找到更多可变现、可规模化的落地场景那么即便做再多的功能、制造再多的demo也只是把泡沫越堆越大直至破裂。在给出更多答案之前AI公司退而求其次的选择就是主动管理预期、把潜在风险戳破推动股价缓缓着陆。从天空回到陆地已经逐渐成为AI公司的当务之急。AI行业价值重校准与未来展望全球AI“挤泡沫”是对AI行业当前价值和长期路径的再校准。上一阶段AI公司即便做不成Anthropic、找不到广泛的落地场景也可以通过大手笔的投入给市场描述一张宏伟蓝图进而转化为二级市场的真金白银。这套掺杂着非理性成分的价值构筑逻辑不仅被AI行业广泛采纳也得到了投资者的认可最终成为科技巨头“攀比”的动因之一。今年硅谷五巨头——微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文的资本开支总计超7000亿美元。庞大的账单为他们换来了上半年的涨幅。在国内字节、阿里和腾讯的全年资本开支同样以千亿人民币为单位在各自的发展史上均属首次。然而过去一个月大公司股价纷纷回调预示着“投资换市值”这条简单粗暴的逻辑开始瓦解。相比巨头准备撒多少钱投资者更关心他们的AI业务究竟做得怎么样。另一方面AI泡沫遮蔽了全行业的商业化困境也扭曲了参与者的战略战术。在泡沫期AI公司拼的是用户规模和融资能力。有了用户就不愁有人投钱而有人投钱就可以继续通过市场推广、补贴优惠等手段招揽更多用户。这不是一套可行的商业方案却是投资者愿意听的故事。但泡沫逐渐散去时“投钱换用户”同样行不通了。相比拉新AI公司需要找到适合自己的商业化闭环并尽快验证其可行性还要测算何时才能迈过关键节点取得成规模的收入最终扭亏为盈、不再需要外部注入资金。这也意味着AI公司把钱握在手里越来越重要了。近期多家公司密集融资、冲刺IPO其实也是为“后泡沫时代”的变局做准备。AI行业正在穿透泡沫。它的剧本和当年的互联网泡沫、移动互联网泡沫高度相似。它们的共同特征是在FOMO情绪的驱动下整个行业得到了空前的关注和资金支持。大量企业有资源进行极快的产品、技术迭代并靠着砸钱快速铺向市场把用户指标和增长指标做上去进而再融到更多钱。但随着时间推移这套玩法终将随着商业理性的回归逐渐减速乃至崩盘。互联网、移动互联网都曾经历过这样的疯狂与幻灭在成就了少数人的同时也埋葬了绝大多数人。AI行业也处于这样的十字路口。甚至有人认为AI将重蹈互联网的覆辙。去年9月市场研究机构Bespoke Investment Group调查发现ChatGPT发布以来纳斯达克综合的指数走势与当年网景浏览器发布后的走势呈现出“不可思议的重叠”两条曲线相关系数高达0.95。但幸运的是AI行业大概率不会经历类似的全面瓦解。AI行业的主要玩家已经在主动调整支出规模同时寻求多赚钱、少赔钱而非一味继续推高估值。AI行业的高技术壁垒也让技术成为最关键的决定因素同业竞争不太容易出现零和博弈不存在“只靠烧钱击败对手”的逻辑。同时AI行业的主导者是传统巨头以及PE加持的明星公司。与近三十年前的互联网初创公司相比他们的现金充沛得多“续航力”也强得多更不容易被“去泡沫化”击倒。理想情况下假以时日AI行业的增长曲线有望与外界预期曲线逐渐靠拢甚至重合。这样一来AI的去泡沫化就能较为“无痛”地完成并带动整个行业走向下一个阶段。正如孙正义今年6月所说这一轮AI浪潮规模至少是互联网时代的10倍甚至可能达到50倍。即便AI未来出现调整也不会改变长期趋势。相反那将是最好的投资机会。