摘要市场还在按“卖设备”给博雷顿定价但它早已不是那家公司来源朝阳资本论作者晓楠电动矿卡做到国内第一市场为什么只给了50亿市值2025年5月7日博雷顿登陆港交所成为“新能源工程机械第一股”。上市首日高开股价一度触及55.55港元的高点。一年后的今天股价徘徊在13港元左右市值约50亿港元。与此同时公司交出了一份增长强劲的2025年年报收入7.79亿元同比增长22.7%毛利8617万元同比大增133.9%毛利率从5.8%提升至11.1%。电动矿卡收入增长77.2%无人驾驶业务从技术验证走向场景应用海外“光储电动矿卡”一体化战略在非洲四国落地。营收在涨毛利在涨新业务在突破股价却从高点跌去超过75%市场在担心什么从动力系统到整车制造博雷顿做对了什么博雷顿的故事始于2016年。彼时重型工程机械的电动化还是一块无人涉足的荒地。创始人陈方明带领团队从动力系统成套件核心技术研发起步2019年才正式切入整车市场推出了行业首款量产5吨级电动装载机BRT951EV。博雷顿做对的第一件事是选准了一个足够大的赛道然后十年如一日地扎进去。矿山是全球最大的工业场景之一。中国每年有数十万台矿卡和装载机在运行燃油成本、排放压力、安全风险每一个都是刚性痛点。一台五吨级电动装载机五年可减碳342吨、节省成本120万元一台105吨级电动宽体自卸车最高减碳625吨。在“双碳”目标和能源价格持续高企的背景下电动化不是可选项是必选项。博雷顿做对的第二件事是在正确的时间点完成了战略聚焦。2025年公司主动对电动工程机械业务进行战略优化将核心资源倾斜于电动宽体自卸车电动矿卡业务。电动装载机收入从2024年的2.24亿元调整至9666万元同比下降56.9%。而电动矿卡收入从3.65亿元跃升至6.46亿元增长77.2%。一收缩一扩张之间业务结构从“两条腿走路”变成了“一条腿狂奔”而这条腿踩在了矿山这个最刚需、最痛点、最愿意花钱的场景上。结果是2025年电动宽体自卸车收入占全年总收入比重提升至82.9%其中大吨位、大电量高端车型占比由50%提升至67%。公司在中国新能源宽体自卸车市场按出货量计市场份额为18.3%排名第三在电池容量超过650千瓦时的电动宽体自卸车细分市场中自2022年至2024年连续三年排名第一。博雷顿做对的第三件事是在电动化的基础上提前卡位了无人驾驶。矿山是自动驾驶最理想的落地场景之一封闭道路、固定路线、高频重复、人力成本高、安全风险大。2025年11月公司推出以无人驾驶为起点正向开发的无驾驶室专用矿卡9M145E“从结构到线控系统完全以无人化作业需求为起点进行重构”。与此同时博雷顿将乘用车领域成熟验证的端到端大模型技术创新性地落地于矿山封闭场景的无人驾驶算法开发中基于矿山海量真实作业场景数据全栈自研了适配矿山极端工况的E2E端到端智驾大模型。订单是最硬的证明2025年9月博雷顿与鸣阳矿业签署三年战略合作协议约定采购不少于1000台电动无人驾驶矿卡及配套服务。11月收到首批订单金额6520万元。12月40台无人驾驶矿卡交付新疆鸣阳矿业。今年1月14台交付承德建龙矿业2月30台交付国家能源集团陕西某煤矿。不到三个月新增无人驾驶矿卡订单超过100台。从动力系统到整车制造从电动化到无人驾驶从国内到海外博雷顿用十年时间建立了一个清晰的商业逻辑。以矿山为核心场景以电动矿卡为硬件载体以无人驾驶为智能内核以光储微网为能源底座。这四个环节环环相扣构成了一个完整的“零碳智慧矿山”解决方案。这套逻辑成立吗答案是肯定的。但资本市场给它的估值却远没那么优美。从“卖设备”到“卖系统”必须走的一步棋尽管公司反复强调“具身智能”“零碳矿山机器人”等概念市场却仍然把博雷顿锚定在“重型机械制造商”的坐标系里。这个坐标系的对标对象是徐工机械、三一重工、广西柳工。在这个坐标系里。博雷顿并非没有意识到这个问题。事实上公司过去一年在战略叙事层面做了大量工作。2025年5月上市时博雷顿将自己定位为“零碳矿山机器人第一股”。2025年11月发布无驾驶室无人驾驶专用矿卡9M145E提出“矿山运输正式从‘以人为中心’迈入‘以机器为中心’的全新时代”。2026年6月29日公司在新疆发布面向矿山场景的智驾大模型正式提出“算电双驱”战略框架和“矿山AI智能体”全新体系。7月19日博雷顿与飞捷科思联合发布“零碳矿山物理世界模型”首次在重工业领域实现物理AI的系统化落地。从“新能源工程机械”到“零碳矿山机器人”从“智驾大模型”到“矿山AI智能体”从“物理世界模型”到“物理AI”博雷顿在努力挣脱“设备商”的标签把自己重新定义为“矿山AI系统提供商”。为什么这么迫切第一个原因是设备生意的天花板清晰可见。2025年中国电动矿卡销量约2000台即便按每台200万元计算整个市场的规模也不过40亿元。博雷顿18.3%的市占率对应的潜在收入上限大约就是7到8亿元。事实上公司2025年7.79亿元的收入已经非常接近这个天花板了。要继续增长要么等市场本身扩容要么从别人嘴里抢食而徐工、三一、宇通重工这些传统巨头每一个体量都是博雷顿的数十倍。设备市场的竞争格局同样不容乐观根据智研咨询发布的报告中国智能场内物流机器人前五大厂商合计份额只有12.6%全赛道玩家超过100家。在这个极度分散的市场里很难建立起真正意义上的护城河。其次是“卖系统”的估值逻辑远比“卖设备”性感。一台矿卡卖200万毛利20万这是一次性收入。而一套“矿山AI智能体”系统包含智驾大模型、光储微网、无人调度平台、数据服务如果按年收取运营服务费收入的可持续性和毛利率水平将完全不同。东吴证券预计博雷顿2026年光储电网业务将贡献3.0亿元营收自动驾驶业务贡献0.3亿元营收。天风证券预测公司2027年有望实现扭亏为盈归母净利润达1.14亿元。这些预测的核心假设正是新业务从“卖设备”向“卖系统”的转型能否如期兑现。第三个原因是客户需求正在从“买一台车”向“买一套解决方案”迁移。矿山客户关心的从来不是“这辆车多少钱”而是“吨公里运输成本是多少”“全年出勤率能达到多少”“安全管理能不能少操心”。博雷顿在新疆一个标杆项目中100台无人矿卡运行传统人工驾驶需要约200名司机部署后实际运营人员不到20人。每年仅人力成本就能节省超过2000万元。当客户发现买的不只是一台车而是一整套“更低成本、更高效率、更少人”的生产系统时他们愿意为“系统”付出的价格远高于为“设备”付出的价格。这正是博雷顿从“设备商”向“系统商”转型的商业逻辑。但问题是资本市场目前还没有为这个转型买单。比纯设备商聪明比纯技术商笨重博雷顿“混血”宿命现在回到最初的问题故事讲得越来越性感市值为什么还是只有50亿港元答案就藏在“矿山世界模型”这个最新的叙事里。7月19日发布的“零碳矿山物理世界模型”仔细看它的三方分工博雷顿出矿山场景和真实运营数据飞捷科思出可微分物理引擎和物理仿真核心算法沐曦股份出国产GPU算力底座。这个分工很微妙世界模型里最硬核的两块能力物理引擎算法和底层算力——都不在博雷顿手里。博雷顿的角色本质上是“场景方数据方落地方”而不是“算法方”。飞捷科思是一家独立的技术公司就在发布矿山模型的同一个论坛上它还联合32家单位发起物理智能创新联合体和拓斯达合作工业物理世界模型和诠视科技合作数据采集方案。矿山只是它众多落地场景中的一个。今天它可以和博雷顿联合发布矿山专用模型明天理论上也可以和徐工、三一甚至和博雷顿的竞争对手合作。那么博雷顿真正握在自己手里的核心资产是什么是矿山运营数据、整车制造能力和客户关系。这些东西有壁垒但市场会问这能支撑一个AI平台公司的估值吗博雷顿的尴尬在于没有现成的定位参照。往硬件端看徐工、三一、同力股份这些工程机械公司赚的是制造的钱市场给的市盈率普遍在10到20倍之间。博雷顿还在亏损按这个坐标系只能用市销率估值50亿港元市值对应2025年收入大约6倍这已经不算刻薄了。往软件和无人驾驶端看刚刚上市的易控智驾是最接近的参照物。2025年营收14.35亿元接近博雷顿的两倍毛利率10.1%和博雷顿的11.1%差不多。但易控智驾刚刚7月8日上市首日市值143亿港元接近博雷顿的三倍。差别在哪易控智驾不造车是纯粹的技术方案商走客户持车的轻资产模式只赚“AI司机”的钱。同样是矿山无人驾驶的故事市场给卖技术的定价就是比卖车高。而往AI平台端看根本没有可比的上市公司飞捷科思自己都还没上市。英伟达的Cosmos、李飞飞的World Labs讲的是通用世界模型和矿山隔着十万八千里。这就是博雷顿估值困局它是一家“混血”公司。硬件比纯设备商聪明软件比纯技术公司笨重。市场不知道该把它放进哪个坐标系于是就放进了便宜的那个。从“工程机械估值”切换到“AI平台估值”是博雷顿的必由之路但这条路没有捷径。一要看世界模型的核心技术有多少长在自己身上二要看“卖系统”的收入什么时候能在报表里看见真金白银以及当徐工、三一这些巨头带着十倍于它的资源转身入场时它手里的数据和场景护城河还守不守得住。