多米诺骨牌效应才刚开始。文段泽钰编郭梦仪1848年加州淘金热兴起。商人布兰南做了一件事他先囤积了大量采矿工具然后跑到街上大喊“金子金子”人群蜂拥而至工具价格翻倍布兰南成了加州首位百万富翁。一百多年后中国的茶饮加盟热里也出现了一批“卖铲人”。它们靠着向加盟商卖原料、设备、包材以及品牌授权来赚钱。茶百道率先把这门生意带进了港交所。2024年4月23日它以“加盟制茶饮第一股”的身份登陆港交所发行价17.5港元总市值超过250亿港元。两年半后这场上市融资受到监管质疑。2026年10月13日上午9时联交所应香港证监会指令依据《证券及期货在证券市场上市规则》第8(1)条暂停茶百道股份交易。当日傍晚证监会披露了原因高度关注茶百道IPO可能曾被人为操纵以营造非真实的股份需求。相关调查尚在进行各方责任尚待查明。但这家“卖铲子”的公司已经被推到新的审视之下。“尚方宝剑”出鞘茶百道被指IPO操纵2026年10月13日上午9时茶百道02555.HK的股票代码在港交所交易屏幕上变成了灰色。停牌通告简洁到近乎冷酷应证监会指令依据《证券及期货在证券市场上市规则》第8(1)条停止股份买卖。港股市场的停牌并不罕见。未能按时披露业绩或需要暂停交易以待发布重大信息都可能让一只股票暂时停止买卖。但这一次指令来自香港证监会。依据的是《证券及期货在证券市场上市规则》第8(1)条——一个动用频率极低、被港媒称为“尚方宝剑”的条款。这项条款赋予证监会直接勒令停牌的权力触发情形包括上市文件或公告存在重大失实、遗漏或误导暂停交易对维护市场秩序属必需保护投资者利益或公司未遵守此前施加的复牌条件。《证券及期货(在证券市场上市)规则》第81条当日傍晚停牌背后的调查方向浮出水面。香港证监会表示高度关注茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵以营造非真实的股份需求。在调查继续进行期间暂停交易是为了维护公平、有序的市场及投资者利益。公告中有一句措辞是整个案件中最具杀伤力的表述部分IPO所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议被转离上市公司作金融产品投资之用。该等协议可能促使IPO所得款项暗中回流至主要IPO承配人或其关连人士。翻译成大白话上市公司募来的钱可能绕了一圈又回到了那些认购其IPO股份的人手里。这一披露将视线拉回了两年多前的上市现场。2024年4月23日茶百道以每股17.5港元的发行价登陆港交所募资约25.86亿港元是当时年内港股募资额最大的IPO。但这场大额融资并没有得到公众投资者的热烈响应。分配结果公告显示香港公开发售认购倍数仅为0.5倍相当于原计划向公众发售的股份只获得了约一半的认购国际发售的认购倍数则为1.11倍略有超额认购。再往下看配售结构也相当集中国际发售共有122名承配人其中100名各获配一手即200股。这100名承配人合计拿到的股份仅占国际发售股份的约0.014%。换句话说国际发售的股份几乎全部集中在其余22名承配人手中。认购不足和配售集中本身不能证明IPO存在操纵。但如今随着监管提出资金可能回流的疑点当年的认购安排就有了重新审视的必要。而监管的动作并不止于停牌本身。同一天证监会向六家经纪行发出限制通知书限制孙然及八家相关公司名下客户账户的资产处置或处理金额上限为43.79亿港元这是证监会历来同类案件中的最高限制金额。这43.79亿港元的冻结金额覆盖相关账户及多宗IPO并非全部与茶百道相关。但对茶百道来说停牌让它需要回答的问题已经超出了“谁在认购”这个层面。总部利润反弹加盟商却“哭惨了”在资本市场的追问之外茶百道的加盟生意也值得重新审视。2025年茶百道总营收达到53.95亿元同比增长10%净利润8.21亿元同比大幅增长71.2%。从数字上来看茶百道似乎已经走出了上市首年的业绩低谷。但这份回暖是否也落到了加盟商的账本上在社交平台上多位茶百道加盟商晒出了自己的经营记录。商业数据派翻看了这些账本也和几位加盟商聊了聊拥有5家茶百道门店的加盟商李女士算了一笔账营业额100元物料成本吃掉40元扣除各类优惠后到手不到60元。剩下的约20元还要覆盖房租、人工、水电和杂费。“流水看着还行但实收真的太少。”她说。奶茶店工作强度大、员工离职率高各类优惠券和外卖平台的抽成“高得吓人”进货价格高、管控也严。对于“现在还能不能开茶百道”这个问题她的回答很直接“这种大环境不建议你开回本周期太长了。”另一位加盟商的账本更具体。他在社交平台上晒出了自己的投入产出测算前期投入65万元按照目前的经营状况“比上班还要烦5年都回不来本”。当然这几组案例并不能代表全部8863家门店却点出了一个关键问题总部的利润回升并不意味着加盟商也能同步赚得更多。这种差别与茶百道的赚钱方式有关。2025年货品及设备销售贡献了公司94.9%的营收这项业务主要向加盟店供应原料、包材和门店设备。相比收取加盟费持续向门店供货才是茶百道更大的收入来源。这门生意想要做大既需要有人继续开店也需要已经开出的门店持续卖货。图源茶百道2025年年度报告先看开店这条线。2025年茶百道境内新增加盟店1159家同时关闭933家全年净增226家少于2024年的587家。进入2026年上半年茶百道又新增加盟店669家同期关闭499家。门店规模仍在扩大但有相当一部分开店增量已经被闭店抵消了。一家新店开业会带来设备和首批物料采购一家门店关掉也意味着失去往后持续供货的机会。能开出多少家、留下多少家都关系着总部的收入。再看供货这条线。2026年上半年茶百道总营收增长了6.2%但货品收入却下降2.3%至22.57亿元设备收入则大增约450%至2.67亿元超过了同期约1.55亿元的总收入增量。也就是说茶百道这半年的营收增量主要靠的是设备销售拉动。这种变化与茶百道上半年加码咖啡业务的动作相呼应。2026年上半年茶百道一口气推出了15款咖啡新品在超过2700家门店铺设了全自动咖啡机。管理层年初预计全年覆盖2000家实际到6月就超过了2700家。中报也明确提到大力发展咖啡业务带来了应收部分加盟商设备销售款的增加。同一笔采购在总部账上是收入在加盟商账上却是成本。新的产品、新的机器究竟能带来多少新的订单又能留下多少利润才是店主最关心的事。对茶百道而言利润回暖是一个好消息。但要让加盟商继续投入它还需要证明总部的增长也能落到门店的经营回报上。一场IPO调查会改变多少开店决定在加盟商还在计算回本周期的时候这场涉及IPO的调查又给这笔账添了新的变数。茶百道首先要面对的是资本市场的追问。上市时的认购需求是否真实募集资金究竟流向哪里是否存在未披露的安排这些问题关系到投资者当初为什么买入也关系到他们今后如何评估这家公司。证监会公告指出“所涉各方日后可能会被饬令透过复还程序向受影响的投资者作出赔偿。”这场调查会来多大的影响目前还不能下结论。至少从停牌前的财报看茶百道仍有一定的资金储备。截至2026年6月底公司现金及现金等价物约为29.64亿元没有银行借款。中报还披露公司维持分期收款政策加大对加盟商的支持力度。调查仍需时间但门店的经营却有自己的日程。租约到期要不要续、门店要不要翻新、咖啡机要不要加装......在调查结果出来之前一些加盟商就需要作出选择。“纯纯给品牌打工”、“普通人不要加盟茶百道”这些声音在停牌之前就已经存在。如今当“IPO操纵”四个字出现在新闻标题里加盟商在做开店决策时又会多了一层新的顾虑如果这家公司上市时的增长故事本身就有问题我投进去钱还能赚回来吗这种顾虑并非没有依据。据大河财立方报道2025年全年茶百道加盟商流失率达到17.06%全年减少1218名加盟商在“新茶饮六小龙”中高居榜首。这个数字放在整个行业的坐标里看分化更加明显。2025年全国现制茶饮门店近一年净减少约3.9万家行业从“跑马圈地”进入了“存量出清”阶段。六家上市茶饮品牌中蜜雪冰城全年净增超过1.3万家门店古茗净增3640家沪上阿姨净增2273家。茶百道全年净增仅226家闭店率达到10.84%。行业在收缩但茶百道收缩得比同行快。2026年上半年设备收入贡献了茶百道营收增量的主要来源。如果加盟商因为停牌而推迟开店、暂缓改造设备收入这条线就会直接承压。因此茶百道需要面对的可能是两种相互关联的审视。投资者要知道当初买入股票所依据的信息是否真实加盟商要判断自己今后还能不能放心地把钱投进这个品牌。回到淘金热的故事之中“卖铲人”可以通过卖出新的工具来获得收入但工具只有帮“淘金者”获得了回报才会带来下一轮采购、续约甚至再开一家店。对茶百道来说停牌不是终点。真正的考验是复牌之后——当资本市场的“需求假象”被拆穿加盟商体系还剩下多少真实的信任。